恒瑞易配
来源：猎云精选；文 / 孙媛
老年团爱去的社区生鲜店，要 IPO 了。
近日，凭借"不卖隔夜肉"响彻街头巷尾的钱大妈正式递表港交所，吹响了"进军"二级市场的号角。
作为国内最大的社区生鲜连锁企业，钱大妈从东莞菜市场的一个猪肉摊出发，到如今遍布全国近 3000 家门店的零售巨头，用了 12 年。
2024 年公司整体 GMV 达到了 148 亿元。根据灼识咨询的资料，以生鲜产品 GMV 计算，钱大妈连续五年在中国社区生鲜连锁企业中位列第一。
而在钱大妈的业绩狂奔中，一级市场也扮演着重要角色。
2015 年至 2022 年的 7 年间，钱大妈从 A 轮一举融到了 E 轮，融近 17.3 亿元，引和君资本、基石资本、泰康人寿保险、兼固资本、高榕创投、启承资本等有头有脸的 VC 相继押注。
其中，作为京东集团牵头发起的私募股权成长基金，启承资本通过 5 轮投资加注＋1 轮股权受让，一举成为钱大妈第一大机构股东，已上市的十月稻田和锅圈身后均有它的投资身影。
而作为第二大机构股东的高榕创投亦投出了拼多多、元气森林和叮咚买菜等明星上市公司。
在《2025 全球独角兽榜》中，钱大妈以 130 亿元估值位列第 693 名，已成为零售领域为数不多的独角兽。
而它的 IPO，自然也成为 2026 年消费赛道的一场开年大戏。
姐弟携手，从猪肉摊走出一家百亿生鲜帝国
钱大妈的故事，始于一对勇于逐"鲜"的姐弟。
在创办钱大妈之前，姐姐冯卫华曾在 2009 年至 2011 年间，担任过佛山市八戒猪肉食品有限公司的董事，而弟弟冯冀生则早年便涉足农产品贸易，从阳江的荔枝、黄鳝等特色农产品起步，跑遍了珠三角的农贸批发市场。
2012 年，彼时的冯冀生还只是东莞一家菜市场里的普通猪肉摊主，但他脑瓜子灵活、爱琢磨，内心亦有着一团渴望改变的创业火焰。
于是，在卖猪肉所面临的尾货损耗问题这一行业痛点上，他受家乡海鲜市场荷兰式拍卖启发，最早的叫价最高，后面再慢慢降价，到点就通过打折的方式把尾货清掉，并在当时鱼龙混杂的农贸市场，喊出了一句让同行炸锅的口号："不卖隔夜肉！"
然而，这句话虽直击消费者痛点，却也在生意越做越好中，惹怒了其他摊主，于是他们联合起来，将冯冀生赶出了菜市场。
但冯冀生并没因此气馁，次年在深圳福田社区开出第一家钱大妈社区店，并将品类从猪肉拓展至禽肉、蔬菜、水产等全品类生鲜。
同时，他把"不卖隔夜肉"的口号直接挂于门头，将这一标准应用于所有生鲜产品供应，并创新性地推出了"折扣日清"模式：每天晚上 7 点起，全场打折，每半小时递增一个折扣，直到晚上 11 点半全场免费。
当门店开到第 4 家时，冯卫华看到 3 家社区店的潜力，决定卖房筹资支持其扩张，将门店开到 22 家。于是，2014 年 5 月，广州钱大妈诞生了。
而姐姐冯卫华的加入，对于钱大妈的发展意义非凡。
根据招股书，冯卫华在生鲜产品零售行业拥有超过 15 年的管理经验。自 2014 年 6 月起，她作为广州钱大妈总经理，一直全面负责本集团的运营，带领团队实现区域扩张、数字化转型及供应链优化等关键里程碑。
在 2014 年年底，钱大妈正式开放加盟之际，就是冯卫华主导建立了一套严格的加盟管控体系——从门店选址、装修标准到人员培训、货品配送，都制定了统一规范，确保加盟门店不偏离新鲜核心。
正是这种"标准化 + 强管控"的加盟模式恒瑞易配，让钱大妈在门店规模上开启了狂奔。
次年，钱大妈就开出百家门店，2018 年，其门店网络又扩展至香港，门店数超千家，再过了两年，其门店在拓展至华东及华中地区后，又进一步翻倍至超 2000 家。
截至 2025 年 9 月 30 日，钱大妈门店网络包括遍布中国 14 个省、直辖市及特别行政区的 2,938 家社区门店，拥有 1,754 名加盟商。
于 2024 年，钱大妈在中国的生鲜产品 GMV 达到 135 亿元，占社区生鲜连锁行业市场份额的 2.2%。
其中，公司在华南地区成功布局，已打造成为标杆。
根据灼识咨询的资料，按 2024 年生鲜产品 GMV 计，钱大妈是华南地区社区生鲜零售市场的绝对领导者， GMV 约为 98 亿元，为第二大市场参与者的 2.8 倍。
7 年融超 17 亿，和君已套现、启承赚麻了
钱大妈扩张的同时，资本亦闻声而动。
2015 年，钱大妈就获得和君资本 1300 万元 A 轮投资，随后 7 年便在资本市场融得风生水起，累计拿下了超 17 亿元的投资押注。
其中，光是 2019 年的 D 轮融资和 2022 年的 E 轮融资，就在资本"团购"下分别融了 6 亿元和 8.8 亿元，不仅获得京东牵头发起的私募股权成长基金启承资本的接连加持，更引来基石资本、泰康人寿保险等新股东前来驻足。
这里面，启承资本对钱大妈的青睐可谓从一而终。
它一出现，便在 2017 年连投两轮，出手了 7000 万元；次年的 C 轮融资中，它再度加持，不仅投出了 8575 万元，还花了 5225 万元从和君资本那里股权受让了 23230 元注册资本。
随后 D 轮融资和 E 轮融资中，启承资本加大力度，又接连投出了 5000 万元和 3000 万美元 ( 约合 2.1 亿元 ) 。
至此，启承资本合计对钱大妈进行了 5 轮投资和 1 轮股权受让，合计出资了 4.68 亿元，并由此成功晋升第一大机构股东。
而这边启承资本重金陪跑，另一边较早投入的和君资本则分批套现。
据招股书披露，和君资本在 A 轮融资时，仅用 1300 万元便认购了 111110 元注册资本，随后的两轮股权转让中，和君资本都作为了转让人出现。
在 2018 年的股权转让中，和君资本共计转让了 56681 元注册资本，转让价为 1.33 亿元，在 2019 年的股权转让中，和君资本又以 1.753 亿的价格转让了 38961 元注册资本。
由此计算，和君资本通过转让了 95642 元注册资本，套现了近 3.1 亿元，不仅回本，还赚了 2.97 亿。
另外，颇具玩味的是，此前弟弟冯冀生为钱大妈的大股东，但在 2024 年底，他因"家族内部安排"，将其持股平台公司股权，以零代价转让给其姐姐冯卫华全资持有的境外公司，从钱大妈退出。
随后，姐姐冯卫华晋升女掌门，成钱大妈控股股东，并担任公司执行董事兼首席执行官。
IPO 前，冯卫华持股 50.65％，启承资本和基石资本分别第一二大机构股东，持股 17.62％和 5.35％，和君资本则持股 2.12％。
按照《2025 全球独角兽榜》中，钱大妈 130 亿元估值计算，女掌门冯卫华的身家近 66 亿元。
启承资本持股价值则为 22.9 亿元，较此前 4.68 亿元的投入，账面浮盈达 18.22 亿元，投资回报率近 389％。
加盟放缓、营收倒车，IPO 前隐忧初显
然而，伴随着钱大妈冲刺 IPO，其隐忧也在业绩表现中初现端倪。
根据招股书，钱大妈首创折扣日清模式，专注于在生鲜品类中建立精选产品，并策略性打造以社区小店为基础的门店网络。
门店建筑面积通常约为 40 至 80 平方，产品组合专注于高消费频次的产品，产品类型包括动物蛋白、蔬果以及冷藏加工食品。
截至 2025 年 9 月 30 日，公司拥有 2,898 家加盟店及 40 家自营门店，均以"钱大妈"品牌运营，合共提供 775 个 SPU。
2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，钱大妈收入分别是 117.44 亿元、117.88 亿元及 83.59 亿元，按渠道来源看，向加盟商销售为钱大妈的主要收入来源。
该部分收入主要包括产品销售、基于销售额的特许权使用费及加盟费，报告期内分别为 110.92 亿元、111.40 亿元和 79.55 亿元，占比高达 94.5％、94.5％和 95.1％。
然而，撑起钱大妈一片天的加盟商们，近年却似乎放缓了加盟脚步。
从 100 家到 1000 家门店，钱大妈用了 3 年，再从 1000 家门店到 2000 家门店，钱大妈用了 2 年，但是截至目前，又过了 5 年，钱大妈却还没能跑出 3000 家门店。
2023 年至 2024 年及 2025 年前三季，其门店数量分别为 2916 家、2922 家和 2938 家，增速放缓明显。
究其原因，或许跟钱大妈首创的"日清"模式不无关联。
一旦进入夜间打折时间，就意味着门店可能无利可图甚至亏本，因为钱大妈直营门店占比较少，故而这些成本都压在了加盟商身上。
在 2021 年，央视就对钱大妈的"日清"模式提出了质疑，并揭露很多加盟商因为这种模式，而陷入"卖得越多、亏得越多"的困境。
同年，就有钱大妈店主反映，根据其后台数据显示，前三个月，该门店每天可以做到 1000 多单，月销售额在 50 万左右。但近期，他发现自己每天亏了近 600 元左右，一个月要亏损 1 万元。
加盟商的投资信心受挫，亦反映在了钱大妈的业绩表现上。
2024 年，钱大妈总收入较之 2023 年同期仅增长 0.44 亿元，再到 2025 年前三季的 83.59 亿元较 2024 年同期的 87.30 亿元更是直接"倒车"，下滑了 4.25％。
但有一说一，收入少了，没影响钱大妈的盈利能力。
报告期内，其毛利分别为 11.48 亿元、12.02 亿元及 9.43 亿元，毛利率从 2023 年的 9.8% 稳步提升至 2025 年前三季的 11.3%，依旧呈"稳步向上"的趋势。
虽然利润方面，2023 年至 2024 年，钱大妈录得净利润分别为 1.69 亿元、2.88 亿元，截至 2025 年 9 月 30 日止九个月录得亏损 2.88 亿元，而上年同期净利润 2.27 亿元。
但若扣除可换股可赎回优先股的公允价值变动等非经营性影响，其年度╱期间经调整溢利 ( 非香港财务报告准则计量 ) 则分别为 1.16 亿元、1.93 亿元和 2.15 亿元，2024 年和 2025 年前三季同比增速依然高达 66.38％和 48.28％。
不过，值得注意的是，2023 年至 2024 年，钱大妈可换股可赎回优先股的公允价值收益分别录得 0.734 亿元及 1.638 亿元，但到了 2025 年前三季则支出 4.81 亿元，无不反映其估值有所波动。
回想 2021 年 3 月，就有消息称钱大妈计划年底赴港上市，且即将完成 IPO 前最后一轮融资，投后估值高达 250 亿元。
然而时至今日，这场征途虽在 5 年后兑现，但估值却缩水近半。
这场 IPO恒瑞易配，亦或成为钱大妈的背水一战。
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