21世纪经济报道记者 刘夏菲巨牛盈
刚刚结束的2025年，A股和港股IPO市场双双迎来久违的暖意。不少市场人士开始讨论，“投行的IPO大年是不是要来了？”
而上一个A股、港股齐丰收的“IPO大年”，还是五年前的2021年。
回看2021年，那仿佛是上一个周期的尾声。彼时，无论是A股还是港股，IPO的数量和规模尚处于阶段性的高点。
此后的几年时间里，IPO市场历经寒潮，券商投行业务也随之经历漫长的蛰伏。
五年过去，市场正在重拾升势。2025年，A股新上市企业数量回升至116家，募资总额达到1318亿元，同比几乎翻番。港股市场更以超2858亿港元的IPO募资总额，时隔多年重回全球募资榜首。
在规模的回升之外，五年间，市场的逻辑、竞争的格局是否生变？
穿越IPO市场的潮起潮落，我们一起回看作为资本市场“弄潮儿”的券商投行，在业务版图和核心打法上的“变”与“不变”。
· A股篇A股IPO的“质变”五年谁的“应变”能力拔得头筹？过去五年，A股IPO市场呈现明显的周期性演变轨迹。
在2021年、2022年的“IPO大年”后，接下来的两年时间里，伴随全面注册制的正式落地和IPO节奏的阶段性收紧，A股IPO项目数量持续回落。
在2024年的阶段低点，全年IPO上市公司数量仅为100家，每个IPO项目的平均募资额、券商的平均保荐承销费用分别降至6.74亿元和0.45亿元的五年低位。
2025年过去，一些新的信号开始显现。IPO上市公司数量小幅回升至116家，更重要的是，平均募资额显著恢复至11.36亿元，与之对应，券商的平均保荐承销费用也回升至0.58亿元。
比起数量的增长，更让人在意的是，单个项目的“含金量”明显上升了。摆脱单纯的规模依赖，市场正转向对“质量”和“价值”的定价竞逐。
这个趋势，在历年的前三大IPO名单中表现得更加清晰。
回看五年前，站在资本舞台的中央还是电信、能源等传统行业的巨头。2021年、2022年巨牛盈，当年A股最大的IPO公司分别是中国电信和中国移动。
2023年，IPO募资额前三大席位首次被半导体公司包揽。到了2025年，华电新能、摩尔线程和西安奕材登场，分别代表了新能源、AI芯片与半导体材料等赛道的龙头。
而将这些公司推向资本舞台的券商投行，也在面临新一轮的“炼金”之考。
谁能为这些技术复杂、模式新颖的硬科技公司讲出令人信服的资本故事，并找到认可它的投资者，谁才能分得最丰厚的那份回报。
面对新的考验，头部券商凭借强大的研究和销售实力，依然保持着领先的竞争力。在近五年的年度前三大IPO项目的保荐中，中金公司和中信证券是参与度最高的两家机构。
中金公司依然占据着“国家队”项目的生态位。近五年的年度最大IPO项目中，中金公司参与了其中3单的保荐工作，包括2021年的中国电信、2022年的中国移动和2025年的华电新能。在协调资金需求巨大、结构复杂的国家级和战略级项目上，其优势依旧稳固。
中信证券则展现出更强的市场渗透力。五年间的15个IPO项目中，有8个项目的保荐机构名单都出现了中信证券的身影。其中6个为独家保荐项目，包括2025年的摩尔线程和西安奕材。在对新兴硬科技企业项目的争夺中，中信证券的覆盖面和执行效率表现得颇具“侵略性”。
券商IPO承销格局变迁什么在改写行业排名？如果把观察的视角从几个超大项目的争夺，拓展到全部IPO项目的承销竞争，五年来的行业竞争图景则展现得更加全面。
从承销数量来看，过去五年的大部分时间里，第一梯队呈现“双雄争霸”的格局。2021-2024年，中信证券和中信建投长期占据冠亚军席位。
但这一稳定格局在2025年被打破。由海通证券与国泰君安合并而成的国泰海通，一跃占据承销数量榜首，强强联合的规模效应集中释放。
承销数量榜的第二梯队中，中金公司、华泰证券等头部券商稳居前十阵营，但位次也常有变动。民生证券也是常驻前十榜单的一员，但与国联证券合并后的国联民生，目前还尚未在排位中显示出明显的协同效应。
竞争的胶着感在榜单的下半区体现得更为明显。第八至第十名的位次变动颇为频繁。同时，2024年开始，榜单出现多个并列排名。尤其是在2025年，出现了国联民生与申万宏源并列第七，东方证券、东兴证券与国金证券并列第十的“拥挤景象”，第三梯队的竞争更趋激烈。
比起项目的数量，保荐承销费用的收入则更直接地反映券商IPO业务的“赚钱能力”。
在收入端，中信证券的龙头地位更胜于数量端，连续五年蝉联A股IPO保荐承销收入榜首。
与之对比巨牛盈，收入榜第二梯队的竞争则颇为激烈。第二至第五名的位次，几乎每年都在变动。
如果我们将目标聚焦在行业的“第二名”，或许更能窥见竞争的微妙和激烈。
2021-2025年，A股IPO保荐承销费用收入的第二名分别是海通证券、中金公司、中信建投、华泰证券和中信建投。
其中，2024年，是“第二名”距离“第一名”最近的一年。在IPO项目数量格外紧张的这一年，华泰证券凭借参与9家企业的IPO承销，揽下4.70亿元的承销保荐费，与位列第一的中信证券的差距是9718万元。
但这一年里，为华泰证券贡献保荐承销费最多的项目西典新能，费用规模也不过8207万元。
而2025年，则是“王牌项目”对“第二名”贡献最大的一年。这一年，中信建投以9.09亿元的保荐承销费收入位列行业第二。为其贡献保荐承销费最多的项目是国产半导体探针卡龙头强一股份的IPO。
作为其独家保荐人，中信建投独揽1.92亿元的保荐承销费用。这笔收入占了其在当年该项费用总收入的超过四分之一。
优质项目的“含金量”不言而喻。而优质项目的把握，包括项目质量筛选、定价能力等方面的优势，正日益成为头部券商之间竞争的核心筹码。
· 港股篇“V型反弹”背后的市场叙事变化如何重塑竞争格局？视线转向香江，港股市场的五年变局同样波澜壮阔。
过去五年，港股IPO市场走出一道“V型”曲线，从2021年超3312亿港元的高峰滑落，经历近三年的低谷后，在2025年以超2858亿港元的募资额强势反弹，重夺全球IPO募资榜首。
市场的温度也在项目的体量上体现。2021年，港股IPO平均募资额高达34.51亿港元，而到了2023年，这一数字降至6.62亿港元。
转折始于2024年，伴随美的集团等龙头企业的上市，市场重现暖意。
真正的爆发在2025年到来，宁德时代、紫金黄金国际等“巨无霸”项目，将平均募资额重新拉升至24.43亿港元。
规模增长的背后，支撑这条曲线的资产重心已然转移。
2021年，港股IPO募资额榜首被快手、京东物流、百度集团等互联网平台占据。此后的两年，消费、新能源、医药等领域公司IPO“百花齐放”，却缺乏能够真正引领市场的明星项目。
到了2024-2025年，美的集团、地平线机器人、宁德时代、三一重工等高端制造与硬科技实体龙头先后登陆港股。港股IPO的核心叙事，逐渐从“模式创新”的流量故事，切换至“科技创新”与“制造升级”的产业故事。
市场的变化，也重塑着港股券商投行的竞争格局。
摩根士丹利、高盛、美林等外资大行凭借全球网络的优势积累，仍然占据港股大型IPO项目保荐的核心席位。
但一个关键的变化是，以“三中一华”为代表的中资券商，正不断提高参与度。
一方面，“外资+中资”联合保荐成为不少港股大型IPO项目的主流模式。另一方面，在一些大型项目中，中资券商还担任独家保荐人，如华泰金控在2022年独家保荐中创新航上市，中信证券在2025年独家保荐三一重工上市。
随着“A+H”两地布局潮起，中资券商凭借对本土龙头企业的深刻理解和强大的境内资本触达能力，逐渐在港股市场发挥出独特优势。
中资券商走向舞台中央谁在量质分化中突围？纵观近五年的港股IPO承销数量榜单，两类机构尤为突出。
一是，作为跨境互联网券商的代表，富途证券凭借庞大的零售客户网络和高效的线上分销能力，在承销家数上持续领先。五年时间里，富途证券三度登顶港股IPO承销数量榜首。
同为跨境互联网券商的老虎证券，也在近年常驻数量榜的前十。
二是，“银行系”投行也频繁现身港股IPO项目的承销团之列。以招银国际、建银国际、农银国际等为代表的银行系投行，背靠母行的庞大资源和成本优势，参与了大量项目的分销，其中包括不少“A+H”股上市公司。例如，2025年海天味业在港股上市，其承销团成员中就包含招银国际等6家“银行系”中资投行。
不过，从承销规模来看，在数量榜上领先的跨境互联网券商和银行系投行，在大型项目上尚缺乏竞争优势。
在过去的五年里，常年“霸榜”港股IPO承销规模冠军的是中金公司。此外，中信证券和华泰金控，是中资券商中较为稳定的第二梯队成员。相比之下，中信建投（国际）虽自2023年起持续上榜，但增长势头与前述两者则存在一定差距。
另一个值得关注的趋势是，随着中资券商加码在港布局，一些券商的差异化竞争优势开始体现。例如，广发证券（香港）自2024年以来已经连续两年跻身港股IPO券商承销规模前十之列。
随着2025年暖意的延续，市场的共识指向一个更活跃的2026年。
但久违的盛宴之后，我们也要看到，2026年，随着IPO窗口的持续开启，市场将迎来真正的“压力测试”。尤其是港股市场，在上市潮的涌动下，海量的供给或将直接挑战市场的消化极限。
对券商投行来说，“拿单”只是第一步，对资产的定价能力和对项目的承接深度，将决定谁才是真正能穿越周期、笑傲下一个五年的稳健选手。
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